【彭博專欄】投資者2019年需要警惕的五大厄運循環
隨著全球貨幣刺激政策退出之勢漸增，市場經歷厄運循環的風險不斷增加。險象環生下，投資者也要為螺旋式的下跌之勢做好準備。
金融危機中有五大厄運循環相輔相生。
抵押物
股票、債券、房地產以及相關衍生品價值縮水，會使保證金追加相繼而至。這些對抵押品的需求，要麼吸收掉現金，要麼必須將資產清算，甚至會將壓力傳遞給之前未受影響的證券。如果流動性受限，壓力會被放大，價值將進一步下跌。虧損、資本緩衝減少、流動性收緊，這一循環將不斷重複，直至達到價格均衡。
對沖
資產價值下滑時，投資者通過賣空或購買看跌期權進行風險對沖。當市場波動或交易者無法買賣標的資產時，其他證券、貨幣或商品會被作為替代，從而造成危機蔓延。市場下跌會迫使銀行額外拋售，以對沖已售期權的風險。例如，近期油價本已下跌，中間商為對沖向美國葉岩油生產商出售的看跌期權的風險，令跌勢更為加劇。
主權債務
由於政府、央行和商業銀行之間的聯繫，一旦主權風險發生變化，將開啟一系列的下跌走勢。
自2007年以來，銀行對政府證券的購買量加大，體現出監管機構對高流動性資產儲備的要求。銀行增加政府證券的持倉，將其作為衍生品交易的抵押品。與此同時，量化寬鬆計劃鼓勵了銀行從央行獲取廉價資金，投向回報較高的政府債券。按照銀行業相關法規，政府債務基本被視為零風險，並且不要求對此類持倉持有相應資本，還可增加銀行的股本回報率。不利的一面是，當利率上升、債券價格下跌時，銀行就會遭遇虧損。這時需要政府支持以保障償付能力，並確保銀行可繼續運營，從而增加政府的主權信用壓力。
這一問題在歐洲尤為突出。意大利銀行持有近4000億歐元（4570億美元）的本國主權債務（占其總資產的10%）。潛在風險敞口比一些意大利銀行的股東資金還要大。在預算赤字高於預期、歐洲央行量化寬鬆政策結束以及國內政治不穩定的影響下，意大利國債收益率近期上升，而本已背負大量不良貸款的金融機構問題會更為嚴重。
主權債務的厄運循環也會影響到在量化寬鬆計劃中持有大量國債的央行。2013年美國國債收益率在所謂的減碼恐慌下大幅上漲，當時聯儲局的證券投資組合按市值計價可產生500多億美元的虧損。按照對銀行進行的壓力測試標準，聯儲局可能面臨2000億至4000億美元的損失。雖然央行嚴格來說不會破產，但因為虧損而減少或抹掉資本，會有損市場對本國貨幣的信心，並增加主權風險。央行也會難以行使其職能並支持金融體系。
媒介
在厄運循環的過程中，銀行起到了傳播作用。市場衝擊會吸收流動性，可以動用的信貸也會隨之降低。一家銀行暴露弱點後，會引發市場對其他與該銀行有往來的國內外機構的擔憂。而市場預計政府又對金融體系兜底，使主權風險也會跟著上升。於是銀行風險不斷加大的同時，又使主權風險隨之增加，二者環環相扣陷入循環。
銀行間借貸和交易的下降使流動性受限。隨著交易商減少彼此間的交易以節省資本和現金，金融體系的不穩定性也隨之增加。而銀行使用保守的按市值計價的方式，會加劇價格下跌並觸發追加保證金通知。另外，更為嚴格的交易對手方風險管理又降低了信用額度，需要更多的抵押物，使抵押物厄運循環加劇。對交易對手方風險的對沖，加大了流動性和價格壓力。如此一來會增加損失，使流動性收縮。
對收益率的追求以及股價回升吸引了新一代的銀行股投資者。這些投資者無視2008年的經驗教訓。銀行出現虧損後，會被迫減少股息。投資者收益降低，可能會引發急劇拋售，銀行募集資本能力受阻，危機再度深化。這種局面也會加劇主權債務、抵押物和對沖等厄運循環。撰文：Satyajit Das
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