經濟不景，央行正常應「放水」，卻因為全球供應鏈斷裂令物價上漲，使央行反其道「收水」遏止通脹，這就是我一年多前已講「後疫情時代」下將面臨的「滯脹風險」。對央行而言，這是個「向左走向右走」的難題。特別是對於已有28萬億美元國債的美國，滯脹就是「美元遊戲」的死門。
大家有時間可重溫我這兩年疫情前後所寫的文章，值得大家重溫。局勢正按照劇本一步步的進行，大家要及早部署，然後繫好安全帶，準備坐上大時代的過山車。
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向左走 向右走的大時代
全球各國央行為應對新冠肺炎的疫情，均紛紛減息，重啟大規模量化寬鬆(QE)救市。部份經濟學家以傳統的貨幣經濟理論分析，均認為「無上限量寬」即將會帶來全球史無前例的惡性通脹(hyperinflation)。然而，全球經濟不景氣，加上新冠肺炎等不明朗因素將導致全球需求大幅萎縮，按此推斷理應會出現通縮。那麼，全球物價的走向應該會是向左走(通脹/滯脹)還是向右走(通縮)？這是一個複雜而有趣的議題。
要解題，首先要將複雜的事情簡單化。所有經濟理論都不外乎「供求理論」(即DSE同學仔都會的demand & supply)，關鍵是將「供求理論」放在哪一個市場進行分析，而得出綜合的結論。今時今日，我們面對變化最大的主要有兩個市場，一是貨物市場，二是貨幣市場。
大家印象中應該還記得，08年金融海嘯後，美國新增了數以萬億計的貨幣供應，不少經濟學家都認為會引發全球通惡性通脹。然而，惡性通脹最後並沒有到來。原因之一是全球化導致的產能過剩。全球化供應鏈使生產鏈由先進國轉移集中佈局在中國、越南、柬埔寨和印度等新興市場國家，大幅增加全球產能的同時，其低廉的生產成本及關稅的下調大幅降低了物價成本。在全球化供應鏈下，一個國家的物價水平已並非由單一國家的國內的供求所決定，而是以全球產能反映的總供應與全球性需求的角力。
另一方面，量寬新增的貨幣供應沒能有效地流入實體經濟，反而增加了投資/投機性需求，資金追逐高息及風險資產，最後只推升資產價格，要知道資產價格並不會計入消費物價指數(CPI)去衡量通脹水平。這是為何海嘯後的十年，儘管大規模QE，全球的通脹率仍然維持低水平，箇中的原因是全球產能過盛和資金流向資產市場的兩大主因。
以上是08年金融海嘯後十年的情況。然而，今次情況將會比當年有所不同，而且將會更複雜。首先，今次黑天鵝的主角是新冠肺炎，而新冠肺炎的傳播性使人人都不敢外出消費，一切都好像回歸基本，人人都只會搶購日用品，對於非必要的奢侈品需求一下子完全消失，消費意欲預期都會維持低沉相當一段時間。更重要的是，各國的封城封關使經濟完全停頓，全球供應鏈斷裂。正所謂飛得越高，跌得越痛。近年全球經濟一體化發展得越來越成熟，當發展中國家集中生產，已發展國家加強科技的發展和消費，生產要素成本大幅下降，關稅下調，國際貿易效率一日比一日提高。萬萬想不到的是，一個看似完美的「全球供應鏈模式」，竟然被一隻黑天鵝切斷了，還要是完美地解體，一個完美的去全球化(de-globalization)正在發生，各國即時走向供應鏈本地化(localization)。從此，產能不再過剩。
另一方面，正如前文《「對症下藥」還是「落錯藥」？》所講，量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題，要量寬能夠解決經濟問題，其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟，但事實證明，大部份資金最終只會流向投資/投機，資金追逐資產，最終使資產價格不停上升，情況如08年金融海嘯後十年一樣。因此，要真正救經濟，一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。問題的關鍵就在這裡，錢從何來？同一個題，2016年特朗普上場時我也問過，當時我寫了一篇名為《特朗普上場 (二) - 錢從何來與加息的邏輯》的文章。大家有時間可以參考一下。
有關「錢從何來」的問題，一般的財政政策項下的政府支出(Government Expenditure)是從政府的財政儲備而來。正如我們香港政府昨天剛公佈的1375億港元大規模抗疫救市措施，號稱是史無前例，但要知道香港政府目前的財政儲備有1.1萬億，而「全副身家」(即計及外匯基金的總資產高達4萬億港元)，是次的大規模救市的支出對比副「身家」依然是九牛一毛，可以說全民退休好幾年也沒有問題。這是為何我經常說香港的金融系統和基礎是非常穩健，即管是當年金融海嘯，香港的金融系統依然穩健。
另一方面，根據美國財政部2月12日公布的數據，美國預算赤字達到1.06萬億美元，而國家債務總額達到了23.3萬億美元，這是天文數字。當數字去到一定水平後，其實已經再沒意思，天文數字的債務不是債務，因為根本償還不了，再增個一兩萬億美元，影響不大，美元依然是「美元遊戲」棋盤下的唯一「代幣」，各個遊戲參與者只能相信美元，不信者大可離場。至於如何離場，我目前還未想得到。或者說，如果連我都想得出來，我想大部份國家應該一早已經離場。
巨額財政赤字下，美國如何支付即將推出的「2萬億美元救市計劃」？答案只有一個，就是直接向聯儲局借貸，那聯儲局的錢從何而來？那當然又是「憑空印出來」，原理跟QE一樣。說白了，就是美國財政部借聯儲局的手印鈔，因為美國政府很難還清這筆錢，或者亦沒有打算還錢。因此，對美國來說，貨幣政策和財政政策的「雙管齊下」實際上是「雙QE」。
如今，美國政府的債務負擔已經超過國內生產總值（GDP）的100%，以美國財政年年赤字的作風，這筆負債只會越來越多。因此，美國政府的負債相當於美元的永久性超發。在世界上存在的美元只會越來越多，全球的財富在美國「印鈔」的過程中被稀釋，世界各國再一次被美國政府「收割」。當然，在全球都面臨嚴重經濟危機的時候，美元超發的危害並不明顯，反而能提高市場流動性。但是，經濟危機過後，金融槓桿會迅速放大美元超發的危害，形成通貨膨脹和資產泡沫。
事實上新冠肺炎疫情只是引發美國金融危機的導火線，美股及債券價格之所以會迅速下跌，是因為長期貨幣超發導致金融體系中積累了大量泡沫。2008年金融危機以來，美國、歐洲、日本等發達經濟體長期採取量化寬鬆政策刺激經濟，導致債務槓桿高企、資產價格高估。疫情對本身疲弱的實體經濟的衝擊刺破了債券、股票等金融底層資產的泡沫，導致相關的衍生金融產品定價體系瞬間崩塌。而為了解決金融市場的問題，聯儲局選擇了QE，繼續向金融體系中注水，繼續「培育」資產泡沫，同時拉闊貧富懸殊，然後當下一個黑天鵝來臨時又再推QE。這個情況，在未來會繼續重演，形成一個惡性循環。世界各國的財富將不停被收割。
可是，這次與之前不同的是，在今次的「雙QE」中，除了無限量QE的貨幣政策外，美國財政部借聯儲局的手印鈔推出的擴張性財政政策會直接將資金注入經濟實體。另一方面，世界各國開始發現孤注一擲全球化的風險，如以單一國家如中國作為「世界工廠」的風險，同時亦揭示了全球各國對全球化的隱憂，即使疫情過後，全球化再次啟動時各國之間的互信也大不如前。最後各國只會「各家自掃門前雪」，在表面上呼喊著「全球化口號」的同時，開始建立自己本地的供應鏈，當貿易保護主義抬頭，全球化也就只成為一個「口號」。未來世界很大可能會走回頭路，「去全球化」(de-globalization)會令生產要素成本提升，慢慢回復至全球化之前的水平，過去全球化所導至的產能過盛不再。當兩大壓抑通脹的因素不再存在，當經濟回復正常時，全球或產生流動性過剩，而最終導致通脹的來臨，到時美聯儲不得不加息控制通脹，但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟/資產泡沫，形成「向左走向右走」的兩難局面，而滯脹(Stagflation)就是「美元遊戲」的死門。這一天可能是「美元遊戲」的終結，同時也可能是世界經濟的嚴重崩潰。
我曾說過，最好解決泡沫的方法不是去延長泡沫爆破的時間，而是讓泡沫直接爆破。
Starman
2020.4.10
原文：
http://starnman84.blogspot.com/2020/04/blog-post_10.html?m=1
#舊文重溫系列
反全球化經濟 在 [編譯] 經濟學人為何他們是錯的談反全球化- 看板IA 的推薦與評價
原文
https://tinyurl.com/googbvy
翻譯
https://mlkj24.pixnet.net/blog/post/31715401
Economist Oct 1st 2016
1843年的9月，利物浦水星報報導了市內一場大型的自由貿易遊行活動，皇家劇院擠得水
洩不通。新選上的國會議員John Bright，侃侃而談進口食品關稅去除的好處，跟新成立
報紙「經濟學人」的立論相呼應。John Bright告訴他的聽眾，當他在拉票時，他曾解釋
過「如果貿易受到限制，對石匠、鞋匠、木匠，以及各種技術人員會如何吃到苦頭」。他
在利物浦的演說大受好評。
但過了173年，卻很難想像重要西方國家的政治人物，會由於他/她為自由貿易辯護，而受
到稱讚。美國總統選舉的兩位候選人都並非自由貿易的支持者。在許多議題語無倫次的川
普，在這方面倒是很清楚：外國人的不公平競爭，摧毀了美國的工作機會。他威脅要撕毀
北美自由貿易協定、退出TPP、與中國展開貿易戰爭。希拉蕊現在也開始譴責TPP了，而這
份協議她曾協助談判，這有損她信譽。在德國(全世界最大的出口國之一)，成千上萬人在
9月初走上街頭，抗議談判中的歐盟、美國貿易協定。
對貿易的反彈，只是對經濟開放影響普遍焦慮中的一種症狀罷了。英國脫歐投票反映的，
是對大量、無限制移民湧入後，對社會福利、就業、文化影響的擔憂。大企業因利用外國
空殼公司來避稅遭到譴責。這樣的批評，蘊含著某些事實：需要做更多事，來幫助那些因
為開放而遭淘汰的人。但改善全球化還是要逆轉全球化，這兩件事是有天壤之別。有一種
想法認為，全球化是一場騙局，只對大企業跟有錢人有利；這種想法是錯的。
真正的助貧政策
The real pro-poor policy
二次大戰後的數十年，全球生活水準有巨大進步，主要是因為世界貿易暴增的關係。出口
貨品在1950年，僅占了全球GDP的8%，到了半世紀後，已經佔了將近20%。出口導向的成長
以及外資，讓中國數億人脫貧，並讓從愛爾蘭到南韓的各國經濟體轉型。
說白一些，西方選民對於新興市場這樣非比尋常的財富轉移，並不是感到太舒服。但回到
他們自己國內，自由貿易的整體好處也是不需爭論的。進行出口的企業，比那些只做國內
市場的廠商生產力更高、支付更高的工資。美國半數的出口額，都是出到有簽署自由貿易
協議的國家，即使這些國家佔全球GDP總額不到十分之一。
相反地，保護主義會傷害消費者，且對勞工也沒甚麼幫助。貧困國從貿易中所獲得的好處
，比富裕國更多。一份橫跨四十國的研究顯示，如果跨國境的交易被終止，最富裕的消費
者群，會損失的28%的購買力；但最底層的消費者將會喪失63%的購買力。根據彼得森國際
經濟研究所(Peterson Institute for International Economics)的資料顯示，自歐巴馬
2009年對中國輪胎課反傾銷稅後，美國消費者轉用非中國製輪胎的成本約是十一億美金。
這個金額，分到1,200個所謂「拯救下來」的工作機會上，平均每個工作機會的金額超過
九十萬美金。
開放還有其他好處。移民改善的，不只是他們自身的生活，同時也會改善接納國的經濟情
況：自2000年後，抵達英國的歐洲移民對財政上來說，是淨貢獻，在2001年至2011年間，
對財政挹注了超過兩百億英鎊。外資則帶來競爭、科技、管理訣竅跟工作機會，這也是為
何中國對外國投資過於小心一事，令人失望。
你最近為我做了甚麼?
What have you done for me lately?
以上這些事實，都無法否認全球化有其缺點。自1840年代起，自由貿易的提倡者就知道這
點，雖說絕大多數人都受益於全球化，還是有些人會被淘汰。而幫助這些被淘汰者的行動
又太少。1999年至2011年美國製造業淨損失了約六百萬個工作機會，也許有五分之一是源
於中國的競爭；許多失業者沒有再找到新工作。而事後看來，英國政治家對於歐盟新成員
ー 東歐各國移民所帶來的社福壓力，過於盲目樂觀。而雖然沒有出現對短期資本快速、
無常的街頭抗爭，其跨境的消長、波動往往是有害的，尤其是對那些歐元區債務纏身的國
家來說。
如我們本周特別報導所提到的，要克服這些缺點，必須要做更多事。美國僅花了GDP的
0.1%(富裕國家平均的六分之一)，在協助培訓失業工人找到新工作的政策上。在這種情況
下，無論川普還是希拉蕊，都沒有政策是針對那些受到貿易、更便宜科技傷害的勞工，令
人遺憾。在移民方面，可以仿效丹麥的例子，由地方政府的收益來分配新移民，這樣對學
校、醫院、住房的壓力便可得到緩解。許多人認為，將簽署國綁定貿易協定的規則，是對
民主的傷害。但有一些可利用共同規則的方法，來加強國家主權。共同規範跨國企業的課
稅方式，可讓各國更能掌握財政狀況。利用協調的方式，來遏制易波動的資本流動，將可
重掌國家貨幣政策。
這些是對保護主義、排外主義叫賣者的明智回應。對各國來說，最糟的答案，是完全否定
全球化。本報成立之初，支持廢除穀物法(Corn Laws，英國1815年至1846年強制實施的進
口關稅，藉以「保護」英國農人及地主)，現在情況還是差不多。在開放經濟體中的機會
，會比封閉經濟體多，且更多元化。且大致上來說，更多機會，會讓人們更好。自1840年
起，自由貿易者就相信，封閉經濟造福的是有力人士，傷害的是勞工階級。他們當時是對
的，他們現在也是對的。
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